最近 ，高盛首次提出了一个新概念——“中国民营十巨头”
，引起很大争议 。

它把腾讯
、阿里、小米 、比亚迪
、美团、网易 、美的
、恒瑞、携程和安踏这十家中国企业打包，直接对标美国的“美股七姐妹 ”——苹果 、微软、英伟达
、谷歌、亚马逊 、Meta和特斯拉
。

高盛的理由很直白：十家企业总市值1.6万亿美元 ，占MSCI中国指数42%的权重
，未来两年盈利年增速预计为13%，市盈率为16倍。

只是 ，这份名单里安踏显得格外扎眼——前九个好歹是跟科技沾边的
，为啥一个卖运动鞋服的也成了巨头？

安踏是从“中国鞋都
”晋江里孕育出的头部运动鞋服品牌，跟它一起闯出来的还有特步
、361°、贵人鸟 、德尔惠等一众品牌 ，跟“前辈”李宁形成对垒之势 。

只是贵人鸟
、德尔惠等品牌逐渐消失在时代浪潮中，安踏依靠不断收购国外品牌撑起庞大营收和市值
，到现在还活的挺好
。

然而，频繁的资本并购是否催生出泡沫？安踏真的能撑起“巨头 ”这顶帽子吗？

“巨头
”这顶帽子 ，安踏戴着不太稳

能被称为巨头的企业
，一定是在“业绩规模、资本估值 、品牌价值
、成长潜力”等方面有实打实的本事。

但翻开安踏的账本，能发现很多“虚 ”的问题 。

今年3月19日 ，安踏发布了一份看似亮眼的财报：营收764.8亿港元
，净利润168.4亿港元，分别同比增长11%和49%
。不管是营收规模还是市占率 ，安踏都超过了耐克中国和安踏
，稳居国内第一。

不过，资本市场的反应非常悲观——财报发布后安踏股价连跌三天 ，累计跌幅13.2%
，到现在也没恢复到财报发布前的水平 。

资本看到了什么？

事实上，资本最看重的是未来的成长空间 ，而安踏的“多品牌帝国
”看似风光（主品牌攻大众市场，FILA斐乐吃定中产
，始祖鸟捕获高端户外爱好者），实则暗藏隐忧 ，成长性在下滑。

首先是增长引擎减速
。

此前收购而来的子品牌FILA
，一直是安踏营收的主要来源。然而，从2019年~2024年 ，其营收增速从73.9%暴跌至6.1%
，营收占比43.5%下滑到37.60%，这是六年来其首次出现占比不足四成情况 。

安踏董事局主席丁世忠也打了一剂预防针：“对于FILA ，未来我们不会期望它有大爆发
，要稳步健康的增长
。”

FILA这颗摇钱树摇摇晃晃，而安踏主品牌的增速也从2019年的21.8%下滑至10.6% ，暂时还没看到其他牌子能顶上来
，这让投资者心里没底。

更让投资者担忧的是，不仅FILA不好卖了 ，整个安踏集团的赚钱能力也在下滑 。

2024年，安踏毛利率为62.2%
，同比下降0.2%，几乎所有品牌毛利率都呈现下滑趋势——安踏品牌、FILA和其他品牌毛利率分别下降0.4% 、1.2%和0.7%
。

这说明要么钱不好赚了 ，要么高价东西卖不动了。简单说
，就是生意不如以前好做了 。其实从FILA就能感受到这一点，其曾凭借标志性的“老爹鞋 ”在运动时尚市场掀起风潮 ，但近些年缺乏有吸引力的爆款
。

反观其他品牌
，在2024年纷纷打出翻身仗——阿迪达斯Samba德训鞋
、PUMA Speedcat赛车鞋、鬼塚虎MEXICO 66（李小龙同款）等经典款集体翻红，更是直接带动各自品牌的整体业绩。

比如 ，2024年阿迪达斯全球营收达236.83亿欧元
，同比增长13%，营业利润同比激增399%至13.37亿欧元 。其中 ，Samba系列年销售额达15亿欧元
，成为取代Yeezy的新增长引擎
。

面对国内主力增长乏力和赚钱变难的问题，安踏最大的希望本应是去国外市场赚钱 ，但全球化这条路安踏走得有点别扭。

它主要是靠不断花钱收购国外的名牌（比如FILA 、始祖鸟），而不是把自家的“安踏”牌子真正打出去 。问题是
，这些买来的牌子在国外很多消费者眼里没有打上中国标签，他们甚至不知道背后老板是安踏。

反观耐克 ，人家凭多年积累的技术壁垒（如Zoom气垫）和文化符号（如Just Do It）
，在全球消费者心里扎了根
。易观数据显示，耐克研发费用率一般在10%左右 ，而安踏只有2.8%。

安踏这种玩法有点像“隐形老板
”
，虽然暂时靠“买买买”撑起了营收和市值，避开了外国人对中国牌子的偏见 ，但也暴露了安踏主品牌在全球还不够响亮、缺乏真正的技术和文化影响力 。

今年6月
，安踏又收购了德国户外品牌狼爪
。全球化棋局里，安踏似乎迷恋上了资本并购。

这些麻烦叠加起来 ，就能理解为什么资本市场不买账了 。尽管安踏营收规模不小
，但在市值上只有耐克的不到一半，全球品牌影响力更是远远不够
。

不可否认 ，安踏的崛起印证了中国制造的韧性，但隐忧也肉眼可见：主品牌增长见顶
，FILA后劲不足，自主品牌在欧美跟耐克没法比 ，其“资本并购+本土运营 ”的模式已经显露出脆弱性。

硬把它和其他科技选手塞进同一个“巨头
”框里
，这顶帽子戴得终究有些牵强 。

草莽江湖：晋江鞋王的生死往事

所有逆袭，都是幸存者的游戏
。

从资本幻象回归实业本质 ，晋江陈埭镇的泥土里埋着安踏真正的崛起密码。

时间回到上世纪90年代的晋江陈埭镇
，这里的故事比《狂飙》更刺激 。当时的陈埭镇，到处都是“丁”姓老板：

丁世忠的安踏
、丁水波的特步、丁明亮的德尔惠 、丁建通的361°
。

加上林天福的贵人鸟和林水盘和喜得龙 ，这群草根老板硬生生把晋江打造成了“中国鞋都 ”
，撑起国内运动品牌的半壁江山。

真正让安踏从众多同行杀出重围的，是四个字：

敢赌敢拼 。

第一场豪赌 ，砸出了品牌认知的生死线。

1997年亚洲金融危机
，晋江鞋厂海外订单腰斩，代工模式濒临崩溃
。生死存亡之际 ，安踏押注品牌突围——1999年，丁世忠花费80万邀请孔令辉代言
，并投入300万在CCTV-5打广告。

当时的安踏年利润才不足400万，同行嘲讽这是“败光家底的自杀式赌博
” 。结果次年悉尼奥运会 ，孔令辉夺冠顺带打响了安踏的名气
，当年销售额从2000万暴涨到2亿
。

第二场逆袭，写满了“蛇吞象”的资本赌局。

2007年 ，安踏在港交所上市
，赌局又升级了 。

2009年，安踏花3.32亿元买下连年亏损的意大利运动品牌FILA的中国业务 ，业界嘲笑安踏“人傻钱多 ”
。但安踏看中的不是账面
，是FILA的运动时尚基因——把FILA门店开进奢侈品商圈，切中中产审美。

此后 ，安踏化身“品牌收割机
”：

2015年~2018年
，相继收购英国斯潘迪
、日本迪桑特的中国业务、韩国可隆的中国业务 。

2018年，安踏又联合多家财团收购芬兰公司亚玛芬 ，拿下了旗下的始祖鸟 、萨洛蒙等13个国际大牌
。

不过，频繁的收购
，也给安踏的负债和现金流带来了压力：

根据2024年财报，安踏流动负债285.93亿元 ，较年初增加38.86%。银行贷款及透支85.83亿元
，较年初增加114.79% 。

现金流方面，安踏2024年的经营现金流量净额167.41亿元 ，较期初减少14.73%；筹资活动产生的现金流量净额-57.61亿元
，同比减少265.98%
。

接下来，安踏最大的一场博弈就是全球化。在它的规划里 ，全球化分为三阶段：让国际品牌在中国落地
、将安踏模式赋能全球、让安踏文化被世界认同 。

FILA代表了第一阶段的暂时成功
，但增速下滑暴露了“借壳”模式的脆弱性；亚玛芬的上市象征第二阶段开局，但如何让始祖鸟的“户外爱马仕 ”光环反哺主品牌 ，仍是难题
，第三阶段还没有看到实质进展。

当安踏在海外“买买买
”的时候，老对手李宁的日子可就有点闹心了
。今年3月28日 ，李宁发布2024年财报，营收286.76亿元
，同比增长3.9%，净利润为30.13亿元 ，同比下降5.5%。财报发布第二天
，李宁股价大跌超7% 。

更扎心的是，李宁当年放话说“不做中国的耐克 ，要做世界的李宁”
，结果这些年自己还是在国门里摸爬滚打，而安踏已经闯荡国外了 ，虽然靠的是“买买买 ”
。

事实上
，安踏需要证明的不是“买来”的规模，而是“长出来
”的全球竞争力。

毕竟 ，耐克用50年才成长为全球运动巨头
，安踏需要更久的耐心——以及更硬的科技，更烫的文化 ，更深的护城河 。

消失的“晋江兄弟”，给安踏敲响警钟

历史从不重复
，但总是押韵
。

当安踏在资本盛宴上举杯时，它的许多“晋江兄弟 ”在废墟中写下血色警示。贵人鸟 、德尔惠
、喜得龙——这些曾与安踏并肩的名字 ，如今成了商学院课堂上的失败案例 。

作为首个在A股上市的运动品牌
，贵人鸟曾是安踏的劲敌，在全国开设超过5500家门店 ，无比风光
。

2015年
，贵人鸟总市值最高超过400亿元，超过李宁、安踏成为中国市值最高的运动鞋服品牌 ，林天福也超越丁世忠问鼎泉州首富。

当金钱疯狂涌来
，贵人鸟开启“买买买
”的节奏：2.4亿投资虎扑 、3.8亿收购名鞋库.......似乎有花不完的钱 。

最后的结果是，贵人鸟的产品创新不足遭到吐槽 ，另外商誉减值
、债务压顶
。用资本杠杆撬动多元化的野心
，最终被现金流断裂反噬，贵人鸟无奈破产退市 ，并逐渐退出鞋服领域。

反观现在的安踏，由于频繁大规模的并购
，债务和现金流压力也很大 。

除了贵人鸟，德尔惠的悲剧写满了草根品牌的宿命。2003年 ，在跟安踏争夺中
，德尔惠成功获得周杰伦代言
。然而，此后德尔惠过度依赖广告 ，产品研发投入不足
，导致质量饱受诟病，消费者黏性弱。再加上两度IPO折戟、渠道管理失控等多重原因 ，德尔惠最终也倒下了 。

这像极了安踏的B面——研发投入相对不足
，产品创新不够
。如果没有收购FILA和亚玛芬，主品牌或许仍在三四线市场与其他品牌肉搏。

喜得龙的坠落 ，则揭示了草莽时代的代价 。2004年
，喜得龙全年的销售额高达6.2亿元，比同时期的安踏多处一倍
。2009年 ，喜得龙在纳斯达克上市，成为中国首家在美上市的运动消费类品牌。

然而
，此后喜得龙盲目扩张门店，没有跟随电商的大势 ，也没有布局自己的线上渠道
，再叠加其他各种原因最后现金流出现问题，也宣布破产 。

这些错误安踏也曾犯过——由于盲目扩大门店和产能 ，2012年安踏陷入库存危机
，净利润同比下降21.5%，最后壮士断腕砍掉几百家门店才换来生机
。

这些消失的“晋江兄弟”给安踏敲响的警钟是：没有永远的王座 ，只有时代的学徒。过去踩过的坑
，在未来也可能会出现 。

不过，哲学家黑格尔说过一句挺有意思的话：“人类从历史中学到的唯一教训 ，就是没有吸取任何教训
。 ”

结语

高盛把安踏塞进“十巨头
”
，无非是想讲一个“中国耐克”的资本神话。

但看看耐克的全球影响力就知道，真正的巨头靠的不是市值 ，而是全球消费者的投票 。

历史给晋江鞋王们上过无数堂课，但答案永远只有一个：巨头的帽子不是别人给的
，是自己一拳一脚打出来的。

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