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　　来源：风云IPO

　　作者|刘俊群

　　“退伍老兵 ”的资本版图要再下一城？

　　风起云涌的中国资本江湖
，从来不乏传奇叙事 。有人高调登场，有人悄然隐退 ，也有人，一边布局一边低头赶路
。如今
，“东岳系
”又下一子。

　　近日，山东东岳未来氢能材料股份有限公司（下称“未来材料”）递交《招股书》 ，准备在科创板上市 。若成功登陆A股
，它将成为“东岳系 ”旗下第三家上市公司，进一步扩张“鲁商
”张建宏的资本版图。

　　这场闯关 ，不止关乎一家材料企业的命运
，也牵动着背后“东岳系”的资本版图
。

　　图源：罐头图库

　　未来材料的实控人，是东岳集团董事局主席张建宏。他出身军旅 、创业数十年 ，一手搭建起“东岳系 ”——从东岳集团（0189.HK）到东岳硅材（300821.SZ）
，再到此次准备上市的未来材料，这位“60后”创始人 ，正在谋划第三次收割IPO 。

　　一家主营“氢能材料
”的公司
，背靠港股老牌氟化工龙头，三次冲击A股 ，能否顺利？

　　01#

　　做新能源材料年入6亿元

　　未来材料三闯IPO

　　未来材料成立于2017年，专注于高性能氢能材料
、含氟功能膜和ETFE等高分子材料
，属于新能源产业链中的“底层材料”供应商，产品广泛应用于液流储能、绿氢 、燃料电池和锂电等领域
。

　　这些材料虽然不面向消费者 ，但在新能源设备中不可或缺
，也支撑起公司过去几年的资本化路径。

　　不过，这已是未来材料第三次冲击IPO 。早在2020年10月 ，公司就曾启动科创板上市辅导
，因控股股东破产重整、实控人变更而中断
。2023年9月再次备案，但因申报材料不完备
、对法规理解偏差 ，第二次申请被撤回。

　　如今
，未来材料第三次站到了IPO大门前 。

　　根据《招股书》可知，公司目前的主要产品分为两类：一是“膜 ” ，如燃料电池膜、液流电池膜；二是“做膜的原料
”（下称“材料类产品”）
，包括ETFE 、PPVE
、高性能树脂等
。ETFE是乙烯-四氟乙烯共聚物，耐高低温、抗腐蚀 ，用于建筑 、农业薄膜等。PPVE则为全氟丙基乙烯基醚，用于合成高性能氟树脂
，增强产品的耐化学性与稳定性 。

　　图源：《招股书》

　　这两类构成了公司几乎全部收入
。2022年至2024年，未来材料分别实现营收5.3亿元
、7.21亿元、6.4亿元。

　　不过 ，虽然“膜 ”技术含量更高
，但目前公司业务重心仍在材料类产品，2024年的整体营收下滑 ，也源于“材料类产品
”收入的下滑 。2022年-2024年
，该类产品的收入分别为4.6亿元 、6.72亿元和4.6亿元，占营收的比例从74.88%一路升至95.4%。而关于“膜”的产品仍处推广初期 ，收入占比从25.12%下滑至4.6%
。

　　公司的解释是行业产能快速释放
，竞争加剧，价格普遍下调。比如ETFE
、PPVE等产品售价均出现不同程度下滑 。同时 ，材料类产品毛利率也从2022年的50.02%降至2024年的41.34%
，带动公司整体毛利率从49.48%下降至46.57%
。

　　图源：《招股书》

　　产品质量也是公司当前面临的挑战之一。过去三年，公司退换货金额大幅上升 ，合计从2022年的730万元增长至2024年的近3800万元，占主营收入的比重也从1.4%升至6%以上 。

　　问题主要集中在ETFE、PPVE以及燃料电池膜 、液流电池膜等核心产品上
。公司称产品仍处于“研发—市场推广 ”阶段
，工艺不稳定
、质量标准尚未统一，且客户对材料性能要求不断提高 ，导致部分产品无法完全匹配。

　　公司也坦言
，在报告期之后，退换货仍在持续发生 。

　　另一项争议在于公司对关联方的依赖
。

　　2022年至2024年 ，公司分别从东岳集团的几家下属企业采购1.77亿元、2.16亿元 、1.02亿元
，占各期营业成本的66.74%、67.65%
、30.15%，采购内容包括四氟乙烯、六氟丙烯 、氟碳溶剂
、电力、蒸汽等。

　　其中 ，东岳高分子为最大供应方 。同期
，未来材料向其采购的金额分别为1.67亿元 、2亿元和0.72亿元
。

　　从定价来看，关联采购价格与市场价差异不大。比如2024年 ，东岳高分子对外销售的价格只比给未来材料贵了0.02万元/吨 。

　　但值得注意的是
，未来材料不仅从东岳采购，还向它销售。2024年 ，公司向东岳高分子销售PPVE的单价是41万元/吨，而卖给其他客户是38.64万元/吨
，前者高出6.11%
。

　　图源：《招股书》

　　这在化工行业并不罕见，但较高的关联交易比重仍引发市场关注。IPG中国首席经济学家柏文喜认为 ，关联交易可能存在利益输送的嫌疑
，会影响到公司业绩的真实性，对IPO而言是一个需要澄清的不利因素 。

　　不过香颂资本董事沈萌认为 ，关联交易不违法违规
，除非关联交易的定价存在明显偏离公允价格范围的问题
。关联企业给予一定的优惠，只要其自身仍保留合理的利润率 ，这不是违法违规行为
，反而是成本结构优势。如果不存在利益输送或利润转移，都不影响IPO 。

　　02#

　　“60后退伍老兵
”创业

　　即将收获第三个IPO

　　未来材料三次IPO背后 ，站着同一个人——“东岳系”创始人
、东岳集团董事局主席兼CEO张建宏
。他通过直接和间接持股
，合计控制未来材料35.5%的表决权，是公司实际控制人。

　　张建宏是山东淄博人 ，1960年出生，退伍军人出身 。他曾在“山东卫视 ”的专访中回忆
，部队四年的经历，塑造了他后来30多年的创业风格：服从意识、大局意识 、纪律意识和荣誉意识
。

　　而未来材料 ，连同此前提到的多家关联公司（东岳高分子
、东岳氟硅材料、东岳绿冷 、唐山热电）
，都属于张建宏一手搭建的“东岳系
”。这套化工产业链的核心，是在香港上市的东岳集团（0189.HK） 。

　　图源：罐头图库

　　东岳集团有限公司（下称“东岳集团”）成立于1987年 ，2007年登陆港交所
。公司业务涵盖制冷剂
、含氟高分子材料、有机硅等
，是中国氟化工领域最具代表性的企业之一。其制冷剂板块当前正处于高景气周期，含氟材料PTFE也被用作人形机器人关节传动的关键部件 。

　　据华泰证券研报显示 ，东岳集团R22制冷剂年产能达22万吨
，为国内最大，占全国配额约三成。

　　2024年 ，东岳集团实现营收186.5亿元
，同比增长8.3%；净利润达15.2亿元，同比上涨45.6%
。市场反应积极 ，2025年开年至今，股价已上涨超17%。若从2024年8月阶段低点算起
，涨幅接近翻倍 。

　　截至2025年7月17日，东岳集团股价报收于10.5港元/股 ，市值达181.93亿港元
。

　　图源：罐头图库

　　值得一提的是
，张建宏直接持有东岳集团0.41%股权；张建宏一致行动人张珂（张建宏之子）通过其100%持有的Dongyue Team间接持有东岳集团14.94%股权，张珂直接持有淄博晓希29.69%财产份额 ，淄博晓希直接持有东岳硅材7.76%股权。

　　在“东岳系 ”中
，东岳硅材（300821.SZ）是另一家上市公司 。2006年由东岳集团设立，目前东岳集团仍持有其44.4%的股份
。山东东岳有机硅材料股份有限公司（下称“东岳硅材”）于2020年被分拆上市 ，登陆创业板。值得一提的是
，它也是未来材料的股东之一，持股5.14% 。

　　截至2025年7月17日 ，东岳硅材股价报收于10.06元/股
，市值达120.72亿元
。

　　图源：罐头图库

　　不过，相比东岳集团的稳健 ，东岳硅材的业绩波动较大。2022年至2024年，公司营收分别为67.34亿元 、48.01亿元和51.51亿元
，净利润则从5.11亿元大幅降至2023年的-2.72亿元，2024年虽回正 ，但仅为5282.66万元
，仍远不及2022年水平 。

　　如果未来材料成功上市，张建宏将完成他个人的“第三个IPO
”
。东岳系的资本版图 ，也将再扩一城。